高盛最新发布一篇研究报告，聚焦人形机器人领域，内容涵盖技术发展与突破点，如如何定义技术转折点，当前技术瓶颈及潜在突破时间。报告还详细介绍了企业的 AI 基础设施、供应链格局。并从投资视角分析相关股票表现、各企业投资论点、目标价及风险，力争给投资者展现行业全貌与投资机会。

　　全球人形机器人行业发展迅速，从目前的进展来看，行业可能在2025年(从研发阶段)步入量产阶段。由于众多供应链上市公司(尤其在亚洲)已公开披露了进军或进一步推进人形机器人相关业务的计划，我们认为一个全方位的生态系统正在形成，在我们的基本/蓝天假设下，迅速增长的全球人形机器人需求到2035年可能释放380亿12,050亿美元的潜在市场规模。此外，考虑到人形机器人仍处于早期发展阶段且存在各种潜在技术方案，我们认为竞争格局将持续演进。我们将在本报告中回答以下三个关键问题:

　　我们认为供应链零部件仍最具吸引力。我们推出了高盛独家品品类偏好排名，以评估我们在人形机器人供应链覆盖范围内的主要投资机会-我们更看好谐波减速机供应商和执行器总成商，因其技术壁垒更高，产品被采用的确定性更强;买入HDS/三花智控/拓普集团。

　　我们所覆盖的人形机器人供应链股年初至今已平均上涨48%(沪深300指数持平)，这表明市场可能已经计入了全球人形机器人出货量到2027年将达50万台左右的预期(我们在基本/蓝天假设下预计到2032年/2028年达到该水平)，假设退出市盈率为40倍(#)。因此，我们认为具身AI领域的发展，更具体而言，技术拐点的可预见性，将是推动股价进一步上涨的重要因素，而且对于出货量前景和股票估值倍数均高度敏感。

　　鉴于人形机器人的技术拐点仍不明朗，我们预计到2027/2032年全球人形机器人出货量将达7.6万/150.2万台，这慢于市场预期，因为我们认为，AI赋能机器人作好准备，即能够高效(具备高成功率和稳健性)完成一般任务，可能需要更长时间。

　　图表 ：多家机器人制造商正进入量产阶段，例如美国的特斯拉、敏捷机器人公司（Agility Robotics）、Figure AI，以及中国的优必选（UBTech）、傅利叶智能（Mapping）和达闼机器人（CloudMinds ）等全球范围内的人形机器人制造商。

　　图表 ：人形机器人有望成为下一个被广泛应用的终端设备（继智能手机和汽车之后）高盛对全球人形机器人出货量的预测（2024 年 - 2035 年），与全球电动汽车出货量（2012 - 2023 年）和全球智能手机出货量（2003 - 2014 年）对比

　　图表：平均销售价格（ASP）和物料清单（BOM）成本可能下降，从而推动更优的产品经济效益高盛对全球人形机器人平均销售价格（ASP）和物料清单（BOM）成本的预测（2024 - 2035 年预估）

　　我们认为，现阶段最佳的投资机会仍在于供应链零部件股票，因为主要的机器人企业要么是非上市公司（韩国的彩虹机器人和中国的优必选除外），要么是大型企业旗下的研发项目（如特斯拉、英伟达、苹果、比亚迪、小米、小鹏等），机器人基础模型相关企业（如 OpenAI、谷歌、Meta、英伟达等）也是如此。话虽如此，我们也注意到竞争风险（人形机器人的潜力目前已受到广泛关注），以及在发展早期阶段零部件技术的不确定性（硬件配置仍在不断演变）。在本报告中，我们引入了高盛专有的产品类别偏好排名，以评估我们覆盖范围内的关键投资机会 —— 我们更看好执行器组装商和谐波减速机供应商，因为它们在产品应用方面确定性更高，且技术壁垒更强；推荐买入恒立液压（HDS）、三花智控（Sanhua）、拓普集团（Tuopu）。

　　图表：我们更青睐高附加值产品，比如具有更高增长潜力的谐波减速机，以及产品应用确定性更高的执行器组件。

　　开发人形机器人的汽车制造商：例如，特斯拉旨在通过设计优化和规模经济实现快速量产和成本降低，以推动机器人商业化。该公司可能需要与亚洲或中国的零部件供应商合作，这意味着需要一个中间执行器组件管理供应商，来建立与零部件供应商的联系。多个公司，如绿的谐波(LeaderDrive)和贝斯特(Best Precision)都表示已向三花智控或特斯拉直接发送产品样本。执行器组件商的定位在于承担较低的硬件配置变化风险。我们预计三花智控和拓普集团的市场份额将变为 70%/30%，而此前预计是 50%/50%，因为我们预计参考特斯拉在电动汽车热管理模块组装的全球市场份额，三花智控将占据更主导的市场地位。

　　与能够利用汽车供应链来开发人形机器人的汽车制造商不同：机器人初创企业不一定需要执行器组件商，因为它们目前的生产规模可能仍然很小。

　　高端产品：哈默纳科(Harmonic Drive System)和绿的谐波是该产品领域的成熟企业，该产品长期应用于工业机器人 / 协作机器人。我们将绿的谐波在 2025 - 2030 年高端机器人市场份额预期提高到 30%(此前预期为 20%)，而哈默纳科的市场份额预期更为主导，达到 70%(此前预期为 80%)。考虑到中国的人形机器人企业的增长潜力，绿的谐波可能比哈默纳科受益更多，因为绿的谐波具有价格竞争力和灵活的产能。即便如此，哈默纳科仍可能保持主导地位。

　　中低端产品：鉴于中低端人形机器人对价格更为敏感，我们预计绿的谐波可能会赢得更高的市场份额，尤其是在中国机器人客户群体中。不过，我们注意到并非所有厂商都采用谐波减速机的设计，例如，中大力德、国茂减速机、双环传动正在提供行星减速机，可能更适合对成本较为敏感、对有效载荷 / 扭矩要求较低的人形机器人。

　　高端产品：鉴于舍弗勒(Schaeffler)在产品开发方面有更长的历史，且三花智控也指出舍弗勒是其目前的主要供应商，我们假设舍弗勒在行星滚柱丝杠领域占有 50%-60% 的市场份额。然而，如果人形机器人功能改进的速度超出我们的预期，这可能会吸引更多行业外的企业进入该领域。虽然思进智能(非上市公司)、浙江新柴股份(603667.SS，未覆盖)、贝斯特(603009.SS，未覆盖)都分享了他们在相关开发上取得较快进展的观点，但我们认为从长远来看，像恒立液压这样研发能力和制造技术更强的企业可能占据更高的市场份额。三花智控和贝斯特也在购买顶级的研磨设备，以开发行星滚柱丝杠的制造能力。批量生产要求非常注重成品率、生产一致性和产能提升能力，这与目前的送样阶段不同。因此，我们认为该领域的长期市场份额归属仍不明朗。

　　中低端产品：由于对有效载荷要求较低，中低端人形机器人不一定会使用行星滚柱丝杠。

　　鸣志电器（Moons’ Electric）和兆威机电（003021.SZ，未覆盖） 都在为灵巧手开发无铁芯电机，并试图交付包括编码器、齿轮、传感器等在内的完整手部模块。该领域的另一个潜在参与者是英洛华(Inovance)，此前该公司宣布他们将开展灵巧手方面的研发。我们认为英洛华凭借其在伺服电机技术方面的雄厚基础，在开发此类产品上具有潜力。

　　我们注意到，围绕技术路线图仍存在一些不确定性，目前的方案包括：1)每个手指采用紧凑型谐波减速机，具有 3 个自由度，每只手总共有 22 个自由度;2)每个手指通过蜗轮蜗杆传动和行星减速机连接，具有 1 个自由度，每只手总共有 11 个自由度;3)由电缆驱动的手指，每只手具有 20 多个自由度。

　　图表：高端机器人（擎天柱二代，Optimus Gen2）的部件拆解示意图

　　为了在技术路线图和硬件配置各不相同的情况下，合理评估全球人形机器人发展带来的潜在收入机会，我们优化了预测模型，并根据系统规格将人形机器人产品分为三类，即高端产品（如特斯拉的擎天柱）、中端产品（如优必选的 Walker-S 和达闼机器人的远征 A1）和低端产品。然后，我们运用人形机器人零部件投资框架，以确定可能的受益方，并评估人形机器人相关业务对我们所覆盖公司的潜在财务影响。

　　不同的零部件公司在不同规格的人形机器人领域中具有不同的产品定位和机会，根据它们在全球人形机器人供应链中成为供应商的概率（高 / 中 / 低） 因此我们预计它们在人形机器人供应链中的全球市场份额会有所不同，并据此得出我们对所覆盖的各公司机器人业务板块的收入预测。

　　我们认为全球人形机器人供应链正在成型，但需注意，目前客户关系处于动态变化中。图表：人形机器人供应链企业及潜在客户（即已向其供应样品的客户）

　　根据我们与投资者的交流，市场目前的共识似乎是，鉴于在制造业、服务业、养老护理等领域巨大的需求潜力，全球人形机器人最终能够实现 100 万台的出货量；而且只要实现这一出货量的功能和时间符合市场需求，预期水平就会有所不同（高盛预计在基本情景下为 2034 - 2035 年，在乐观情景 / 最佳情景下为 2030 - 2031 年 / 2028 - 2029 年）。

　　与此同时，我们所覆盖的人形机器人供应链股票的股价普遍已较年初上涨了 48% ，这反映了多个重要的事件催化因素，比如英伟达在 2025 年 1 月 6 日推出了 5000 个物理人工智能研发专用芯片，特斯拉在 2025 年 1 月 24 日的网络直播中重申了其到 2025 年末实现 5 - 10 万台的出货目标，2025 年 1 月 20 日发布的寒武纪 DeepSeek R1 模型，引发了类似的产能和成本提升讨论，参与者对寒武纪当前在中国的通用人工智能能力有信心，也可能对其嵌入式人工智能能力有信心，同时还考虑到了当前部分芯片的进口限制情况。

　　此外，宇树科技的 H1 人形机器人在 2025 年春季展会上的展示表现积极，显示了家庭服务机器人技术的进步 。

　　在多个事件催化因素的推动下，我们所覆盖的人形机器人供应链股票年初至今股价上涨约 48%。图表：中国的人形机器人零部件相关股票的股价表现（指数化）、关键事件及指引更新

　　从当前股价来看，我们认为市场很可能已经考虑到，假设市盈率为 40 倍，到 2027 年全球人形机器人出货量达到 50 万台的情况。这超出了我们对相关公司在零部件供应机会、市场份额预期以及可持续利润率方面的预期。下面我们来说明，我们认为市场目前是如何对人形机器人供应链股票进行潜在估值的，这包括核心业务估值以及人形机器人业务的估值期权性。

　　估值上行潜力将来自核心业务加上人形机器人业务的估值，后者源自对全球人形机器人出货量、每台机器人的零部件价值、公司所涉市场份额的推断，再结合经标准化净营业利润（NPM）得出的市盈率倍数。估值下行风险仅来自核心业务，此时人形机器人业务的估值期权性为零。

　　我们指出，人工智能机器人技术的进步（主要是基础模型，加上硬件方面的某些瓶颈），对出货前景和市盈率倍数（对于高盈利增长率的股票，典型市盈率约为 30 倍，在 2009 - 2012 年早期电动汽车发展阶段甚至高达 120 倍 ）都非常敏感。

　　高盛的估值方法与市场不同：鉴于人形机器人的技术转折点仍不明确，我们预计到 2027 年 / 2032 年全球人形机器人出货量分别为 7.6 万台 / 50.2 万台，这与市场的高预期不同。

　　我们的预测基于这样一种观点，即具备人工智能的机器人可能需要更长时间才能成熟，也就是说，要实现高成功率的通用任务，我们在应用长期估值（基于 2030 年的预期并进行折现）时会考虑到这一点（在 2025 年之前不太可能实现），同时考虑其结构上的机遇。

　　根据高盛预计，到 2027 年，谐波减速机的产能有望满足人形机器人的出货需求，但在人形机器人出货量达到 50 万至 100 万台的情况下，会出现显著的供需缺口。图表：谐波减速机产能（以相应的机器人数量衡量）

　　行星滚柱丝杠的产能需要扩充，其面临的供需缺口甚至更大。图表：行星滚柱丝杠产能（以相应的机器人数量衡量）

　　图表：高盛预计，到 2027 年全球人形机器人出货量为 7.6 万台，到 2035 年为 138 万台，这一预测保持不变，高盛的全球人形机器人出货量预测：

　　因此，我们采用长期估值（将 2030 年的预期折现至 2025 年）来得出目标价格。2030 年基于分部加总法（SOTP）的估值（按机器人业务和核心业务划分），在不同情景下进行分析并折现至 2025 年。分别如下：

　　如何为人形机器人定义技术转折点?在 2024 年第四季度和 2025 年第一季度，特斯拉的擎天柱在 “我们，机器人” 展会(报告链接)上进行了现场演示，宇树科技的 H1 机器人在 2025 年春季展会上也有展示，二者都极大地增强了硬件的灵活性和稳定性，但总体技术水平仍未达到大规模应用于工业或消费场景所需的准确性、一致性和成本要求，这主要是由于通用人工智能能力仍在开发中。

　　虽然从技术角度来看，开发通用人工智能机器人在未来几年仍具挑战性，但我们认为，当人形机器人具备以下能力时，技术转折点可能会到来：

　　能够执行多种通用任务：通用性是人形机器人与传统工业机器人的关键区别。因此，我们认为人形机器人在开始大规模应用之前，至少应熟练掌握几种(比如 5 到 10 种)通用任务。

　　具备高成功率和持续的稳定性：高成功率和长时间稳定运行的能力对于确保人形机器人的稳定产出至关重要，这在商业化应用中非常重要。

　　快速推理：人形机器人高效的推理和反应能力可以极大地提高客户的使用效率和交互体验。

　　从行业层面来看，OpenAI 和英伟达的新进展，以及顶尖企业在 2024 年与汽车原始设备制造商 / 制造业企业的成功合作，很可能吸引了更多的人形机器人参与者进入中国市场。在 2024 年 15 家新公司进入了人形机器人行业，共推出了 17 款新型机器人原型(2023 年为 10 款)。在汽车 / 新能源等行业的顶尖企业，如华为、比亚迪，也宣布了他们的人形机器人研发项目。

　　与 2023 年相比，人形机器人技术领先者在 2024 年主要开始了工厂测试或初步商业化(如 Figure、Agility、优必选、达闼、乐聚)。随着人形机器人领域的进一步发展，我们认为该行业可能正从研发阶段向量产阶段迈进(在 2025 年)。

　　除了新人形机器人制造商数量的迅速增加，我们认为英伟达推出的物理人工智能研发生态系统是推动人形机器人技术发展的另一个关键因素。在 2024 年 3 月的英伟达 GTC 大会上，英伟达管理层推出了边缘计算片上系统 Jetson Thor 和 GR00T 模型 Isaac 平台，以提升他们在谐波机器人行业的影响力。Jetson Thor 是一个高性能平台，对于由人工智能驱动的人形机器人来说必不可少，它使机器人能够运行预训练的边缘人工智能模型。Isaac 是一个集成了不同工具的研发工作流程平台，具有优化的模型开发工作流程，由英伟达内部的通用模型 GR00T 生成。

　　然而，仍然存在一些障碍，比如缺乏用于训练的原始数据。与大语言模型类似，机器人人工智能模型需要大量数据来支持模型训练和优化。但与大语言模型已经通过互联网大规模生成的视频 / 图像 / 文本数据源不同，机器人人工智能模型的重要物理数据，如力 / 扭矩 / 运动数据仍然稀缺。因此，重建原始物理数据的过程已成为推动机器人人工智能研发的一个关键问题。鉴于这一需求，企业正在采取行动，例如在 2025 年 1 月的国际消费电子展(CES)上，英伟达管理层发布了另一套研发工具，以加速机器人人工智能模型的发展。基于此前推出的 Isaac 和 Omniverse，Isaac GR00T 模型和 Cosmos 是一个模拟框架、一系列基础模型以及一个可以协同工作以生成合成 3D 训练数据的数据集。Isaac GR00T 人工智能模型和 Cosmos 生成的大量合成物理数据可以作为原始物理数据的替代，以加速物理人工智能模型的训练。

　　特斯拉拥有自研的 Grok 模型，而其他机器人公司则借助英伟达或其他基础模型。

　　英伟达已逐步为研发人形机器人人工智能的开发者推出了一个物理人工智能研发生态系统。图表：英伟达机器人人工智能相关产品规划及发布时间线

　　对于国内的人形机器人企业而言，DeepSeek - R1 的推出似乎为其在机器人人工智能领域追赶海外领先者铺平了道路。在 DeepSeek 推出之前，国内企业不得不基于 OpenAI 或 Llama 来训练模型，但与海外同行相比，缺乏英伟达尖端 GPU 的支持。

　　DeepSeek 在使用性能没那么先进的 GPU 且成本较低的情况下，发布了高质量的开源大语言模型，这可能在一定程度上帮助国内企业缩小了与海外同行的差距。这种支持为中国的人形机器人企业和物理人工智能开发者提供了与海外同行更好竞争的空间，而且很可能意味着会有更多企业加入竞争，尽管训练成本仍然较高。

　　鉴于该领域的企业数量不断增加，研发投入持续加大，同时也有更强大、更廉价且更全面的机器人人工智能研发工具推出，我们期待看到更多展示机器人能力的现场演示，以确认技术转折点的到来。

　　四、投资论点、目标价格风险与估值方法哈默纳科（由 Isayama Yuichiro 跟踪覆盖）

　　投资论点：我们对哈默纳科给予 “买入” 评级。该公司市场份额达 80%，是全球领先的小型精密减速机供应商，这种减速机是其核心产品，在工业机器人应用领域尤为突出。尽管从长期来看，该公司有着强劲的增长潜力，但短期订单趋势严重影响了其股价表现。不过，其股价似乎已触及主要底部，且有迹象表明盈利将开始改善。该公司股票看起来被低估，市净率接近历史低点。我们也看好该公司为从 2025 财年起开始的人形机器人应用提供减速机供应的前景。鉴于其强劲的增长潜力，我们对这只股票持乐观态度。

　　目标价格风险与估值方法：我们给予的 12 个月目标价为 5800 日元，这是基于 2029 财年的企业价值 / 息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA），采用行业平均 9 倍的倍数，并给予 60% 的行业相对溢价，再将得出的理论价值折现至 2026 财年和 2027 财年的中间点。下行风险包括：（1）科技行业（主要是智能手机和半导体行业）的资本支出意愿减弱；（2）对低利润率零部件业务的投入加大；（3）对股东回报和与资本市场沟通的关注度降低 。

　　投资论点：三花是全球暖通空调控制和热管理组件领域的领先企业。我们给予该股 “买入” 评级，看好其在汽车 / 电动汽车热管理领域的增长潜力，预计其热管理系统的重要性将继续提升，且未来有明确的产品附加值提升路径。在暖通空调领域，我们预计电动汽车渗透率将持续提高，同时来自 ESS（储能系统）和海外住宅热泵（尤其是欧洲市场）的新机遇将成为新的增长动力。预计毛利率将在原材料成本压力缓解和规模经济的推动下逐步提升。催化因素包括电动汽车订单持续强劲、ESS 业务能力提升以及市场份额的扩大，同时人形机器人业务也有可能逐步带来收入。与我们覆盖的中国工业科技类股票相比，我们认为该股的估值具有吸引力。

　　目标价格风险与估值方法：我们给予的 12 个月目标价为 36.5 元人民币，是基于 2030 年 21 倍的市盈率，按 9.5% 的资本成本折现至 2025 年预期值。主要风险包括：（1）电动汽车热管理领域竞争加剧；（2）特斯拉电动汽车的销售情况不及预期；（3）中国房地产竣工情况承压，对暖通空调需求产生负面影响 。

　　投资论点：拓普是中国领先的汽车零部件供应商。我们给予 “买入” 评级，原因在于其有以下几方面的增长动力：（1）2024 - 2026 年的收入复合年增长率预计为 29%，这得益于其多元化的优质客户群。我们预计赛力斯、理想汽车和小米汽车将在 2024 - 2026 年共同为拓普贡献 60% - 75% 的增量收入；（2）在行业价格压力下仍能保持稳定的利润率。我们注意到，市场领先、产能充足且运营效率更高的供应商往往具有更稳定的盈利能力。我们认为拓普符合上述大部分标准；（3）自由现金流不断增长：在多年大幅资本支出后，2023 年是拓普自由现金流首次转正的一年。展望未来，我们预计 2024 - 2026 年自由现金流累计将达到 63 亿元人民币。长期来看，人形机器人领域有增长潜力。与当前的交易倍数相比，我们认为其估值有上行空间，我们的 12 个月目标价是基于 2030 年 20 倍的市盈率，按 10% 的资本成本折现至 2025 年预期值。主要风险包括关键客户的业绩表现、海外电气化进程以及利润率风险 。

　　目标价格风险与估值方法：我们给予的 12 个月目标价为 77 元人民币，基于 2030 年 20 倍的市盈率，按 10% 的资本成本折现至 2025 年预期值。主要风险包括关键客户的业绩表现、海外电气化进程以及利润率风险 。

　　投资论点：我们认为该公司在稳定的汽车零部件业务（包括传统燃油车和电动汽车零部件）增长的基础上，有望成为人形机器人行星滚柱丝杠的有竞争力的供应商。我们采用长期估值方法，预计该公司进入高端人形机器人供应链后将获得价值提升。我们预测 2024 - 2035 年全球高端人形机器人出货量的复合年增长率为 80%。预计到 2027 年，该公司将获得全球 10% 的高端行星滚柱丝杠市场份额。我们预计这一增长得益于从夹具产品中积累的精密制造经验以及设备采购带来的产能支持。同时，预计机床零部件的商业化将与国内一些机床制造商在 2024 年的滚珠丝杠生产线指导同步进行。尽管如此，与我们覆盖的中国工业科技类股票以及人形机器人供应链中的其他股票相比，我们认为其风险回报比是合理的，因此给予 “中性” 评级。

　　目标价格风险与估值方法：我们给予的 12 个月目标价为 28.2 元人民币，基于 2030 年 32 倍的市盈率，按 9.5% 的资本成本折现至 2025 年预期值。上行风险包括：（1）传动部件开发速度加快；（2）电动汽车零部件产能提升速度加快。下行风险包括：（1）涡轮增压器渗透率增长放缓；（2）由于竞争或价格压力导致利润率低于预期 。

　　投资论点：我们对绿的谐波给予 “中性” 评级。绿的谐波是中国谐波减速机市场的国内领先企业。我们对该公司持积极态度，因为其谐波减速机的市场应用范围不断扩大，国内和全球范围内的工业机器人、协作机器人、人形 / 服务机器人、数控机床以及其他高端设备（如太阳能 / 特种电力设备 / 医疗 / 航空航天设备）的应用都在不断增加。该公司正在逐步拓展海外客户，例如在 2024 年开始向四大国际机器人品牌中的至少两家中国工厂批量供货，并预计到 2025 年会有更显著的收入贡献。虽然我们看好该公司的长期增长潜力，并且预计人形机器人业务将逐步带来贡献，但与我们覆盖的中国工业科技类股票相比，我们认为其当前估值合理 。

　　目标价格风险与估值方法：我们给予的 12 个月目标价为 134.6 元人民币，基于 2030 年 45 倍的市盈率，按 11.5% 的资本成本折现至 2025 年预期值。上行风险包括：（1）人形机器人的量产速度和 / 或技术进步速度快于预期；（2）进入关键机器人客户（尤其是外国品牌）的速度快于预期。下行风险包括：（1）国内工业 / 协作机器人需求低于预期；（2）拓展海外和本土品牌市场的竞争比预期更激烈 。

　　投资论点：恒立液压是中国最大的液压元件制造商（按销量计算），其产品是移动机械和一般工业应用驱动系统的关键部分（因此进入门槛较高）。我们对该公司的长期增长前景持积极态度，因为其正在拓展非挖掘机应用领域，并且在进入直线执行器市场方面也有进展。不过，我们认为挖掘机市场的下滑（2023 年挖掘机应用的销售额占其总销售额的 47%）可能导致其短期增长相对缓慢。我们对该股给予 “中性” 评级，这是基于对其长期周期性的平衡看法以及增长潜力的评估。主要风险包括：（1）全球对工程机械的需求强于 / 弱于预期；（2）前端市场的开发 / 渗透速度快于 / 慢于预期；（3）新产品（如直线执行器、电动缸等）的开发速度快于 / 慢于预期；（4）恒立液压在墨西哥建设首个海外工厂过程中与海外业务扩张相关的风险 。

　　目标价格风险与估值方法：我们的折现企业价值 / 贴现现金流（EV/DACF）方法反映了恒立液压在更广泛的液压市场中的长期增长潜力，以及其进入直线执行器市场带来的增长动力。我们使用 11.0% 的加权平均资本成本（WACC）将 2026 年的企业价值折现至 2025 年底，并设定目标 EV/DACF 倍数为 16 倍。我们给予的 12 个月目标价为 50.0 元人民币，对应 2025 年 / 2026 年 23.2 倍 / 20.3 倍的市盈率。主要风险包括：（1）全球对工程机械的需求强于 / 弱于预期；（2）前端市场的开发 / 渗透速度快于 / 慢于预期；（3）新产品（如直线执行器、电动缸等）的开发速度快于 / 慢于预期；（4）恒立液压在墨西哥建设首个海外工厂过程中与海外业务扩张相关的风险 。

　　投资论点：我们对鸣志电器给予 “中性” 评级。鸣志电器是国内电机和驱动解决方案领域的领先企业。我们预计该公司将成为人形机器人无铁芯电机供应链的关键参与者，凭借其显著的成本优势，有望在 2027 年在高 / 中 / 低端机器人市场中获取市场份额，并且有潜力通过其新的太仓工厂扩大产能。不过，在电机性能的某些方面（如速度和加速度参数），与全球竞争对手相比，鸣志电器的电机可能竞争力稍弱。我们预计鸣志电器将从无铁芯电机应用中获得更多收入，并且通过提供模块以及单个组件，有望提升其内容价值。然而，鉴于以下几点，我们对其主营业务前景更为保守：（1）与同行相比，其伺服电机的市场份额增长记录较弱；（2）2014 - 2023 年的有机增长复合年增长率为 10%，同期收购的复合年增长率为 23%；（3）工厂搬迁 / 海外产能提升可能带来运营上的干扰。在充分考虑该公司在人形机器人领域的增长潜力及其主营业务（电机和驱动）后，我们认为与我们覆盖的中国工业科技类股票相比，其风险回报比是合理的 。

　　目标价格风险与估值方法：我们给予的 12 个月目标价为 55.3 元人民币，基于 2030 年 37 倍的市盈率，按 9.5% 的资本成本折现至 2025 年预期值。上行风险包括：（1）人形机器人业务的增长速度快于预期；（2）在人形机器人原始设备制造商（OEM）中的市场份额获取情况好于预期。下行风险包括：（1）终端市场需求弱于预期；（2）在电机和驱动领域的市场份额增长速度慢于预期 。