液压传动是以液体作为工作介质，利用液体压力能来传递动力。液压传动因其优点突出，因而应用广泛。一套完整的液压系统由五个部分组成，即动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件和工作介质。而控制元件（即各种液压阀）在液压系统中起控制和调节液体的压力、流量和方向作用。

　　山东泰丰智能控制股份有限公司（本文简称：“泰丰智能”或“发行人”），是一家专业从事液压元件及电液集成控制系统的研发、设计、生产和销售的高新技术企业，主要产品为二通插装阀、电液集成控制系统和其他液压元件，其他液压元件主要包括多路阀、充液阀、柱塞泵和液压缸等。

　　泰丰智能本次拟于创业板公开发行普通股2,277.00万股，募资55,000.00万元，主要用于高端液压元件及集成系统智能制造技术改造项目。保荐人为第一创业证券，审计机构为和信会计师事务所。其于2023年6月通过交易所审核，但于2024年11月21日而撤回终止本市上市申报。

　　估值之家通过研究泰丰智能本次招股书发现，泰丰智能本次存在高达84项财务数据规律性变化，因而其可能存在业务真实性存疑、盈利真实性未知、报表可靠性存谜等问题，估值之家就这类主要问题部分进行分析，研究结果以供投资者参考。

　　营业收入作为招股书核心中的核心，发行人披露的报告期内（下同）按产品类别分类的主营业务收入构成情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人分别实现主营业务收入：34,280.08万元、51,433.74万元、59,592.71万元，呈一路增长趋势，但我们同比可见其2022年度增长同比明显可能不足，尤其2022年度核心产品液压元件的收入同比仅增长7.00%似乎乏力，而电液集成控制系统收入同比增长24.27%弥补了液压元件收入增长不足颓势。

　　发行人主营产品相对简单为三类，第一类为发行人赖以看家的液压元件，其中以二通插装阀为王牌，第二类为报告期内收入大增的电液集成控制系统，第三类为配件及其他。从上表占比数据来看，报告期初主营收入占比最高57.68%的是液压元件业务，报告期末更换为占比最高54.22%电液集成控制系统业务，此种非优势品类反超原来品类而掉个的现象，从现实角度而言可能并不容易实现。

　　据招股书中披露信息，从液压产品的应用领域分类而言，发行人产品主要应用于工业装备领域（包括机床工具、冶金机械、再生资源等），而非定制化程度较低的工程机械领域。发行人对应的工业装备领域对发行人产品的需求，概括为“大型锻压机械、冶金生产线的市场需求量相对较少，且下游工况复杂多样，相关液压产品定制化程度高，较难实现批量生产、由于主机客户的定制化需求不同，相关二通插装阀、电液集成控制系统等液压产品需要根据具体客户需求进行定制，设计及生产周期较长。”

　　由于发行人产品高度定制化及需求量相对较少特点，理论上发行人保持收入的连续增长性就不容易实现，但上表营收数据显示发行人保持持续上升，则发行人的营收真实性首先就可能存疑。尤其是2022年度核心产品液压元件收入增长不足，而相对非核心产品电液集成控制系统收入突起，则可能明显表现出一定异常。

　　从表数据表面看似乎没有什么异常，但我们采用大数法分析法对上表进行简化，结果可能就不一样。上表取大数后，具体结果如下表所示：

　　从上表可见，电液集成控制系统收入表现为每年增加1亿元的规律性变化，销售单价表现出每年增加3万元的规律性变化，单位成本表现为每年增加2万元的规律性变化，产销率表现出每年递增1%，而毛利率则表现为先升后降的变化，但仍以2%为等额变化数但不依次出现的隐蔽规律性变化，也即发行人电液集成控制系统业务共5项数据存在规律性变化情况。

　　发行人后来居上弥补核心液压元件产品收入增长不足的电液集成控制系统业务，几乎表现出全方位数据的规律性变化，因此发行人电液集成控制系统业务数据真实性整体存疑，而电液集成控制系统收入的后期高占比，又可能导致发行人营业收入线.部分收入数据规律性表现

　　除了上文所述电液集成控制系统业务数据全面规律化外，发行人核心产品单价及部分收入数据也表现出规律化的问题，具体如下表所示：

　　从上表可见，首先发行人赖以起家的二通插装阀液压元件出现销售单价的规律性变化，其次归类较为模糊的其他液压元件类收入出现规律性变化，虽然招股中显示实现收入最高且连续增长的华东地区收入额并未出现规律性变化，但发行人仍存在7个国内销售地区中的3个收入呈现出规律性变化趋势，规律性变化的区域数量占比并不显低。

　　如果上表数据规律性变化不够直观，我们继续采用大数法分析法，进行简化并按规律类型重新排序，具体如下表所示：

　　从上表可见，上表数据主要呈两种规律性变化：第一类为等额递增变化，具体为上表中第1-2行为自然数递增，第3行以数字2为等额数递增变化，第4行以数字4为等额数递增变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律，具体为上表中第5行以自然数变化但不依次出现的隐蔽性规律。也即发行人收入及单价共5项数据存在规律性变化情况，此一定程度上也可能说明发行人营业收入真实性整体存在问题。

　　招股书中关于客户基础章节，发行人又自述：“报告期内，发行人已与国内多家大型国有企业、上市公司建立了紧密的合作关系，主要包括中国一重、中国二重、中国重型、太原重工、华宏科技、天津天锻、合锻智能、徐工集团、中联重科等、稳定的客户基础和良好的合作关系不仅是公司目前主要产品销售稳步增长的重要保证，也是支持公司业绩长期稳定增长的基石。”

　　从上述客户基础描述来分析，发行人主要客户包括中国一重、中国二重、中国重型、华宏科技、天津天锻、合锻智能、扬力集团等国有和大型民营重型机械企业，而按照其他存在类似客户群体的IPO企业，这类企业的收入在第四季度实现收入占比最高的通用解释为：“公司客户主要为国有及大型民营企业集团，其财务制度通常采用年初预算、年底决算的模式……在下半年特别是第四季度陆续确认收入。”

　　在相同客户群体下，发行人表现出业务分布的第三季度占比最高，与类似的IPO企业一般在第四季度实现占比最高的表现并不相符，而且发行人自述收入季节性分布较为均衡，发行人可能存在收入实现过于均衡的问题，而这也可能和发行人收入的线.与第一大客户关系可能不简单

　　每年稳居发行人前五大客户榜首的为中小板上市企业华宏科技（SZ.002645）,发行人2020年度-2022年度分别对其销售9,922.03万元、17,769.84万元、13,615.27万元，占发行人当年收入比例分别为；28.64%、34.24%、22.68%。经查询华宏科技年报相关数据，华宏科技2020年度-2022年度前五大供应商最低打榜额分别为：1.02亿元、2.56亿元、1.95亿元。我们虽然不清楚发行人有没有登榜华宏科技的前五大供应商，但发行人本次上市离不开华宏科技的鼎力支持几乎是可以肯定是必须的，也即发行人和华宏科技之间的关系可能不一般。

　　如何之不简单法，天眼查平台数据显示：自然人金涛和唐斌分别同时持有宁波梅山保税港区复涛投资管理合伙企业（有限合伙）12.30%、26.06%的股份，而金涛又持有华宏科技1.70%股份，唐斌则持有发行人0.19%股份。从这个点来看，华宏科技对发行人的照顾也不一定是单纯业务关系，其中可能夹杂了其他因素，也即发行人对第一大客户业务的真实性，也因此而可能存疑。当然上述间接的股权关系只是天眼查平台显示的结果，实际中的股权安排可能远比表现出来的复杂度更高。

　　客户实力强弱一般和业务真实性可能相关，发行人披露2022年度按单项计提坏账准备情况，其中涉及的客户如下表所示：

　　发行人主要产品为较大型的二通阀液压元件，以及可能更为大型的电液集成控制系统产品，其产品的应用领域一般也为大型机床企业或重型机械制造企业，而上表中的无锡腾卫、兴化润泰以及合肥压力等小型企业购买发行人产品的合理性也可能一定欠缺，尤其是上表中的无锡腾卫因规模最小而发行人对其销售相对最高，其次为江苏海泰因其高风险发行人向其销售，显示发行人可能缺少一定的信用控制意识，从而业务与这类客户业务的线.部分业务可能未在招股书中展示

　　如前文所述，发行人产品主要应用于高度定制化的工业装备领域，非定制化程度较低的工程机械领域，而国内液压行业上市公司以面向易规模化生产的工程机械领域液压产品为主，尤其是可比的行业龙头企业主要应用挖掘机行业领域。发行人固守比较麻烦的定制化工业装备领域赛道，而丝毫不涉足工程机械领域是否可能和可行，答案可能是否定的，因为盈利（包括规模化）问题是每个企业首先必须要面对的问题。

　　发行人主营业务收入为三大类：液压元件、电液集成控制系统、配件及其他，具体为二通插装阀、电液集成控制系统和其他液压元件而，其他液压元件主要包括多路阀、充液阀、柱塞泵和液压缸等，配件及其他主要系下游客户向发行人采购二通插装阀或电液集成控制系统等产品常用的消耗性配件，如插入元件和电磁阀等。

　　发行人披露的政府补助余额显示，截止2022年末尚存在“挖掘机关键零部件生产线万元以及“大型挖掘机多路控制阀生产线万元的递延收益余额。研发费用也存在TF30W20T挖掘机主控阀研发支出36.48万元。

　　更为关键的是，发行人在主要机器设备中披露其存在1条设备原值343.36万元、净值245.49万元、成新率71.50%的小挖微挖装配线，而且是发行人主要设备中第四新的主要机器设备。按发行人披露的设备折旧年限为3-10年推算，该生产线年。

　　招股书中发行人并未直接列示或表述容易标准化生产的（工程机械类）挖机相关的液压产品收入或业务，也即发行人有挖机有关的生产线、研发支出以及一定的政府补助信息，但收入和业务中却并无挖机相关的展示，发行人本次招股书中存在技术化处理业务数据的可能。

　　从上述其他液压元件产品列举表述中，即使发行人存在挖机相关产品收入，也可能只会打包在其他液压元件产品收入类别中，但发行人的其他液压元件主要包括多路阀、充液阀、柱塞泵和液压缸等，而挖机涉及的这些产品一般为标准化系列产品，挖机厂单独向发行人单独采购此类产品的可能性也不高，如果采购则发行人的其他液压元件实现的营业收入相比其他产品也可能过低。

　　发行人产品主要应用于工业装备领域（包括机床工具、冶金机械、再生资源等），而非定制化程度较低的工程机械领域。也即发行人核心产品多数来自于客户定制化的需求，也就意味着发行人较难实现规模化效应，虽然定制化的产品售价可能占优，但发行人可能因稼动率的不足，而无法分担大量的固定成本，从而拖累发行人财报上的盈利表现。

　　从上表可见，发行人赖以起家的液压元件毛利率以及核心的二通插装阀毛利及毛利率数据直接规律性变化，而上文所述可能涉及挖机液压配件的其他液压元件毛利和毛利率也出现数据规律性变化，发行人的真实盈利能力可能存在疑问。

　　如果上表数据规律性变化不够直观，我们仍然采用大数法分析法，进行简化并按规律类型重新排序，具体结果如下表所示：

　　从上表可见，上表数据主要呈两种规律性变化：第一类为等额递增变化，具体为上表中第1-2行为自然数递增，第3-4行以数字2为等额数递增变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律，具体为上表中第5行以自然数变化但不依次出现的隐蔽性规律。发行人盈利类数据共5项存在规律性变化情况，可能一定程度上说明发行人的盈利真实性可能存在问题。

　　作为营业收入和盈利数据的配套数据，发行人直接、间接成本数据中也同样出现大量规律性变化情况，具体如下表所示：

　　从上表可见，上表数据主要呈两种规律性变化：第一类为等额递增变化，具体为上表中第1-8行为自然数递增。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律，具体为上表中第9行以自然数变化但不依次出现，第10行以数字2等额变化数但不依次出现的隐蔽性规律。发行人成本类数据共涉10项存在规律性变化情况，可能进一步说明发行人的盈利能力存在问题。

　　从上表可见，发行人2022年度物料消耗为2028.11万元，同比下降了570.42万元，约占制造费用整体下降额的48.05%。

　　物料消耗基本作为变动成本科目，与上述主营业务成本中的直接人工类似，在发行人2022年度直接人工总体上升的情况下，而物料消耗下降则明显矛盾，发行人制造费用的总体下降可能经不起推敲。而造成此种情况的原因，可能源于发行人对2022年度毛利率值设定较高所致。

　　从上表可见，发行人销售费用率分别为3.40%、3.26%、2.78%，虽然表现出一路下降的趋势，但前两年绝对值分别高于行业平均值0.62%、0.84%，第三年则低于行业平均值0.22%。

　　发行人作为非上市公司，可比公司均为上市公司，行业内客户群体总体相似，而发行人销售费用率从高于行业平均值在到低于行业平均值，发行人销售费用的真实性可能存疑，也即发行人的真实盈利状况也可能存疑。

　　从上表可见，发行人财务数据主要呈三种规律性变化：第一类为等额递增变化，具体为上表中的第1-2行为自然数递增变化，第3-4行以数字2等额增加变化，第5行以数字3等额增加变化，第6行以数字5等额增加变化。第二类为等额递减变化，具体为上表中第7行自然数递减变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律，具体为上表中第8行以自然数变化但不依次出现，第9行以数字3为等额变化数但不依次出现，第10行以数字4为等额变化数但不依次出现的规律。

　　其中财务总监在发行人处已任职20年其职位的重要性也不言而喻，研发部部长也在发行人处任职12年，二者均为本科学历但平均税前月薪仅为2.35万元及1.07万元。如果发行人盈利能力体现的毛利率及净利率，事实如发行人披露所示，那么发行人的一众高管录得不高的待遇，可能与此存在较大的矛盾问题，发行人盈利能力的真实性也再一次存疑。

　　如前文所述，作为招股书核心中的核心的发行人的营业收入，因大量数据规律性变化而真实性存疑，而招股书中的核心为财务数据。上文我们也研究了发行人成本、盈利类数据大面积出现规律性变化的情形，而发行人会计报表中的其他数据等，也表现出更多的规律性变化情况，具体如下表所示：

　　从上述规律性变化数据的分析我们不难看出，发行人财务数据中存在最多的规律数组是等额递增变化，而递增变化比较符合投资者对企业的预期，发行人如此安排固然出于是营业收入的连续增长变化需要,但一眼假的问题也无法避免一同出现。另外从这些明显或不明显规律性变化的财务数据来看，虽然我们无法得出发行人财务造假结论，但可能说明发行人财务数据经过人为安排的可能性很高。也可能同时说明发行人会计报表的可靠性存谜，同时我们也无法排除发行人的会计数据及财务指标被人为过度干预甚至操纵的可能性。

　　综上所述：泰丰智能作为液压系统部件中的控制元件生产商，其产品本身应用于高度定制化的工业装备领域，收入可能欠缺稳定性，但发行人营业收入多项数据的规律性变化，其中后来居上的电液集成控制系统业务数据全面规律化可能明显异常，而收入分季度占比不符合一般解释、与第一大客户关系可能不简单、部分客户实力似乎存疑、以及部分业务可能未在招股书中展示等问题，均指向业务真实性可能存疑。

　　至于发行人多项盈利类数据及成本类数据规律性变化、制造费用2022年度下降可能异常销售费用率变化趋势可能欠稳定管理费用率几乎行业内最高水平高盈利却高管低待遇，表明其盈利真实性可能未知。

　　然而除收入、成本收入、成本、盈利类数据合计35项呈规律性变化外，其会计报表中其它数据及主要财务指标类共计49项财务数据也表现出规律性变化，发行人高达84项财务数据规律性变化，隐示其报表可靠性也可能存谜。

　　作为本次项目保荐人的第一创业证券，对于除本文涉及的问题外，还有发行人的募投项目没阐明产能、试用期员工不缴纳社保、2020年度分红和个税可能不一致、主要外协供应商整体实力存疑等问题也不可能不知，发行人本次撤回终止申报，作为我们分析的上述种种问题的最终反映。而第一创业证券在本次保荐过程中，是否尽了资本市场守门人的归位责任，我们也是不得而知。